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博狗流水|国泰君安:资管新规靴子落地 权益资产或是最大赢家
热度:2941       2020-01-11 16:45:52

博狗流水|国泰君安:资管新规靴子落地 权益资产或是最大赢家

博狗流水,国君固收 ·专题研究 | 摘要:

4月27日,影响数百万亿资产的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发【2018】106号,以下简称《意见》)正式发布。尽管资管新规的正式稿在许多方面做出了温和放松,初读下来似乎有种劫后余生、利空出尽的庆幸,但我们仍想对资管新规的变化给出4点冷思考,提醒投资者仍需关注新规冲击,以及银行资管理财部门面临的重大重塑转型风险:

1、非标允许摊余成本法计价,但净值法仍会对资管业产生深刻冲击。2、过渡期延长,允许过渡期内发老产品对接存量,但新资产发行需按规定,即日生效。3、银行理财需参照公募私募标准,后续将面临艰难转型。4、非标定义更加明确,银登、北金所等“非非标”的中间地带是否可算标准化资产存在不确定性。

对债市的影响分析,将蒙受不确定性,不存在利空出尽的利好:①银行理财面临的深刻转型将使得大多数中小银行面临持续规模收缩、成本上行的压力,恐将引发资金面波动和债券配置需求的下降。②资管新规新老划断时间大幅延后,意味着非标回表的节奏暂时放缓,有利于稳定融资。③净值化真正落地,部分浮亏损失最终如何承担、会否引发赎回风险,将成市场一个值得关注的不确定风险。④股市风险偏好的提升较为确定,对债市有不利影响。

资管新规靴子落地短期利好权益和转债市场:①银行理财打破刚兑,驱动分母的无风险利率确定性下行。②过渡期延长,社融企稳预期加强,因为紧信用环境而看空经济的基础将会发生根本性的动摇。③随着年报和一季报业绩地雷全部释放,风险偏好有望改善。④如果以股市整体市盈率的倒数和5Y国开债收益率分别作为衡量股市和债市价值的测度,当前股市更有配置价值。⑤转债疲弱困境有望缓和,偏股型转债的系统性机会不可忽视。

  1.     资管新规落地后的四点冷思考

4月27日,影响数百万亿资产的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发【2018】106号,以下简称《意见》)正式发布,标志着大资管行业新监管框架正式形成,金融生态链开始重塑,资管行业正式迎来涅槃重生的新时代。

尽管资管新规的正式稿在许多方面做出了温和放松,初读下来似乎有种劫后余生、利空出尽的庆幸,但我们仍想对资管新规的变化给出4点冷思考,提醒投资者仍需关注新规冲击,以及银行资管理财部门面临的重大重塑转型风险:

1、非标允许摊余成本法计价,但净值法仍会对资管业产生深刻冲击。

原规定:金融机构对资管产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合公允价值原则,及时反映基础资产的收益和风险。

正式稿:“净值生成符合企业会计准则规定,及时反映基础金融资产的收益和风险”,“金融资产坚持公允价值计量原则,符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:

1)资管产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期;

2)资管产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或在活跃交易市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”

“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值偏离度不得达到5%或以上,如果偏离5%以上的产品数超过所发行产品总数的5%,金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资管产品。”

点评:

净值法是大资管新规的核心内容,但标准资产按公允价值计价较容易,非标资产却缺乏活跃市场报价和公允估值,新规正式稿放松了“净值生成应以公允价值计量”的准则,明确部分金融资产可按摊余成本计量,缓解机构净值管理的压力,主要是针对非标、债权等非活跃资产,有利于降低银行理财、零售和私人银行产品等的净值波动性。

尽管对非标计价有利,但净值法仍会对资管业产生深刻冲击:

1)新规要求,只有封闭式产品才能用摊余成本法,而新规要求封闭式产品天数在90天以上,这意味着新发行90天以下的产品必须转为开放产品,且必须转为市值法计价,将使得货币基金和部分短期理财的净值波动性明显加大;

2)许多银行委外或定制的基金专户或券商资管产品,主要投向债券、NCD等标准化债券资产,但多以成本法估值,未来要转型为完全公允价值计量,净值浮亏波动加剧,可能将从根本上改变部分机构对委外产品的认可。

3)如果债市没有明显好转,16年进入市场的银行委外产品一旦最终转向净值法,部分债券浮亏将浮上水面,这部分损失如何承担、会否引发赎回风险,是一个不确定风险。

4)净值化转型(即使非标等以摊余成本计量也有5%偏离度限制,且托管机构核算、审计机构审计确认),将降低资管机构风险偏好,更倾向于投资净值稳定的资产,减少波动性资产的投资,重视估值稳定性,避免短期净值亏损或大幅波动,出现赎回和流动性风险,过去“高票息+加杠杆+信用资质下沉”策略难再适用,对久期、信用风险管理都将更为谨慎,相对利好短久期的NCD、ABS、中短期金融债和高等级信用债。

2、过渡期延长,允许过渡期内发老产品对接存量,但新资产发行需按规定,即日生效。

原规定:“过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日”,“过渡期内,金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模”

正式稿:“过渡期为本意见发布之日起至2020年底,并对提前完成整改的机构,给予适当监管激励。”,“过渡期内,金融机构发行新产品应当符合本意见的规定;为接续存量产品所投资的未到期资产,维持必要的流动性和市场稳定,金融机构可以发行老产品对接,但应严格控制在存量产品整体规模内,并有序压缩递减,防止过度期结束时出现断崖效应。”

点评:

过渡期从1年半延长至接近3年,资管机构在过渡期间的整改转型压力明显缓解,尤其存续产品的风险有望妥善处理,保持市场流动性和预期平稳。同时,允许金融机构在过渡期间发行老产品对接未到期资产,将大大缓解产品被提前赎回和清盘的压力,避免对市场产生剧烈冲击,引发断崖效应。

但投资者也不可过于乐观,毕竟新增资产和新发产品仍需按资管新规执行,即非标不得期限错配,封闭式产品在90天以上,净值法计量等,对尤其中小银行,理财发行期限和发行难度仍将大幅上升,负债成本面临抬升,银行整体对非标资产的需求也将遭遇缩水下滑。

3、银行理财需参照公募私募标准,后续将面临艰难转型。

资管新规改变了过去按不同子行业分类的标准,而是按产品进行分类,要求同功能、同产品、同监管。市场此前争议较大的银行理财分类是否参照公募、私募标准,因为大多银行理财产品、私人银行和高净值客户产品的发行人数均超过200人,且最低投资门槛不一,但投资范围比公募产品更加宽泛(根据新规,公募产品只能投标准化金融资产,不能投非标),但这一标准在新规中并未放松,这意味着未来银行理财运作将面临重大转型重塑:

1)银行理财需转型分类为理财公募产品和私募产品,其中,公募产品可对不特定公众发售,发行对象可超过200人,但是,投资范围仅限于标准化债权和股票,不能投资非标,这意味着公募型理财将向公募型基金靠拢(即净值化、仅能投二级市场),投资范围大幅受限,对居民的收益性价比和吸引力明显下降。

2)但目前理财在发行上比公募基金更加严格,一般要求最低投资额在5万以上,且需要临柜完成风险评估,如果这两点要求在后续的理财新规细则中不予放松的话,公募理财的吸引力恐怕比不上公募基金,规模增长不容乐观。

3)银行理财也可发行私募产品,投资范围更加宽泛(与当前理财范围基本相近),但是只能针对合格投资者发行,对个人而言,需要家庭净资产300万元以上、金融资产在500万元以上、近3年人均收入不低于40万;此外,还要求投资单只固收类产品金额不低于30万等。这意味着银行理财私募产品、私人银行和高净值客户产品的发行门槛大幅提高,恐面临合格投资者人数和规模大幅缩减的困境,中小银行尤其地方城商行、农商行理财发行难度将大幅增加,将面临负债持续收缩和成本上升的压力。

4、非标定义更加明确,银登、北金所等“非非标”的中间地带是否可算标准化资产存在不确定性。

原规定:标准化债权资产是指在银行间、交易所市场等国务院和金融监管部门批准的交易市场交易的、具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。其他债权类资产均为非标准化债权类资产

正式稿:标准化债权资产需符合以下条件:1)等分化、可交易;2)信息披露充分;3)集中登记、独立托管;4)公允定价、流动性机制完善;5)在银行间、交易所等经国务院同意设立的交易所市场。标准化债权资产之外的资产均为非标。

非标的定义更加明确,市场之前预期类似银登中心、北金所挂牌的“非非标”中间地带可能会纳入标准化债券范畴,从而为“非标转标”提供一个变通途径。

但目前来看,新规删除了“经金融监管部门批准的交易市场”,要求标准化资产需在银行间、交易所等“国务院同意设立”的交易市场,认定标准似乎进一步提高。而银登中心是财政部同意、银监会批准的交易所,北金所是在一行三会、财政部、北京市政府指导,银行间交易协会领导的国家级金融交易所,恐怕还算不上真正意义上国务院批准设立的交易市场,根据新规,北金所和银登中心挂牌的“非非标”资产恐怕难以顺理成章纳入标准化资产,还需等央行和监管部门细则进一步明确。

2.   对债市和股市的影响分析

2.1.     债市将蒙受不确定性,不存在利空出尽的利好

看似利空出尽,恐怕没那么美好。尽管资管新规征求意见稿在17年11月已发布,这次新规整体调整不大,甚至在过渡期、净值法等方面做出放松,但也很难轻易解读为“靴子落地”的利好。尤其是银行理财等在1季度新规落地前,有抢先扩大理财和投资规模的一波抢跑操作,新规落地意味着真正进入实质性调整过渡和调整期,尤其银行理财面临的深刻转型将使得大多数中小银行面临持续规模收缩、成本上行的压力,恐将引发资金面波动和债券配置需求的下降。

过渡期延长和允许发老产品对接存量,有利于稳定融资。资管新规新老划断时间大幅延后,意味着非标回表的节奏暂时放缓,这与上周政治局工作会议释放出来的适度扩大内需稳增长的信号一致,未来融资需求不会面临断崖式收缩下滑,再加上政策层连续发布降准、减税降费、加快雄安和海南等建设的积极信号,投资者对信用周期收缩、经济下滑和贸易战的过度悲观预期将会面临一定修复。

净值化管理真正落地,水下浮亏部分始终是个不定时炸弹。16年进入市场的银行委外产品转向净值化计价后,部分浮亏将浮上水面,即使是摊余成本计量的非标资产,由于面临5%偏离度和审计加强等约束,潜在不良损失暴露风险也将加大,这部分浮亏损失最终如何承担、会否引发赎回风险,将成市场一个值得关注的不确定风险。

股市风险偏好的提升较为确定,对债市有不利影响。打破刚兑动真格,银行公募理财产品在可投范围、收益率上将向公募型基金靠拢,对个人投资者吸引力明显下降,储蓄资金可能将逐步从理财、货币基金市场撤出,增加股市等风险资产配置。无风险利率面临下行,资管机构受净值化影响对债券风险偏好进一步下降,从大类资产性价比来看,股票相对债券的吸引力和资金流入量将会提升,有利于金融市场整体风险偏好的提升。

2.2.     资管新规靴子落地短期利好权益和转债市场

银行理财打破刚兑,驱动分母的无风险利率确定性下行。银行理财产品打破刚兑后,利好无风险收益率下行,从驱动因素来说,定价公式中分母端下行利好股价表现。回顾14年开启的上一轮A股大牛市,也是在高收益非标信托类产品的刚兑被打破以后,无风险利率下行的环境中萌发,而本轮虽然再难回到连续降准降息的全面宽松周期,但边际上货币政策转向已是事实。此外,随着主动管理能力的增强,银行理财产品对于权益类相对高风险、高收益的资产偏好可能有所上升。

如上文所说,过渡期延长,社融企稳利好基本面。资管新规过渡期延长至2020年末,银行表外资产向表内转移的过程比预期中放缓而不是加速。如果回表的进程可控,那么对核心资本占用的情况可能好于预期,银行信贷投放增速边际提升。在非标融资萎缩已成趋势的情况下,信贷支撑的社会融资企稳回升也符合政策精神,此外在经历了过去几个月债券收益率大幅下行以后,预计2-3季度债券净供给将会大幅放量,进一步支撑表外融资收缩对于整体融资的负面影响。如果我们的推理符合逻辑,那么当前投资者因为紧信用环境而看空经济的基础将会发生根本性的动摇。总体而言,宏观经济稳定正向贡献于股市定价的分子端,这是与14-15年相比更为有利之处。

随着年报和一季报业绩地雷全部释放,风险偏好有望改善。17年的结构性牛市中,蓝筹白马股因其业绩与估值的匹配度较高而有超额行情。然而随着年初美股大跌,国内机构抱团资金瓦解,股市指数因此受到拖累。近期,例如伊利股份、老板电器、生益科技等众多龙头业绩地雷频频爆出,行业板块继续调整,基金持仓显示部分传统白马行业已经被低配。行至当前,随着隐藏风险逐步释放,经调整后的股价与估值匹配度有所提升,边际上风险偏好有望回暖。

大类资产视角下,股市相对债市的配置价值开始凸显。如果以股市整体市盈率的倒数和5Y国开债收益率分别作为衡量股市和债市价值的测度,两者孰高则更具有相对价值。年初股市因金融及周期板块带动出现连续大涨行情,但债市则在监管、流动性等多重阴影下持续走弱,股市市盈率倒数高于5Y国开。而当前则是相反过程,股市在风格切换中摇摆不定,贸易战加剧悲观情绪,蓝筹白马股估值持续压缩,而债市已经经过一波闪电牛,各期限等级收益率大幅下行。从相对价值角度,股市的配置价值已经超过了债市。

转债疲弱困境有望缓和,偏股型转债的系统性机会不可忽视。18年以来,转债市场的行情可以分为三阶段:①年初至1月末,权益市场一片大好,转债跟涨而偏股型转债溢价率整体提升约4个百分点;②1月末至2月初股市暴跌,转债抗跌性凸显;③2月中旬以来由于权益市场中长期预期下行,转债补跌且整体估值压缩,仅部分个券因受题材利好而维持强势。随着股价驱动因子中的分子分母同时预期改善,偏股型转债也有望迎来系统性机会,部分中等价位(100-120)且估值相对合理(20%以下)进攻性更强。

 
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